上市公司積極回購 歷史顯示回購后多數(shù)股價下跌

A股二十多年的發(fā)展史上，進(jìn)行過回購的上市公司僅有十余家，在大多數(shù)企業(yè)更愿意增發(fā)股票以融資的大環(huán)境下，愿意回購的企業(yè)堪稱“鳳毛麟角”。

上市公司回購股份，從理論上來說，將減少公司的發(fā)行股份數(shù)量，從而增厚每股利潤等指標(biāo)，本應(yīng)是極有利于股東的大利好。然而在A股市場，有回購行為的公司的股價，卻往往體現(xiàn)不出“利好”的價值，并沒有受到市場的熱烈追捧。那么，到底是什么原因造成了這種現(xiàn)象？投資者又該如何看待不同情況下的回購行為？本期《每日經(jīng)濟(jì)新聞》證券周刊將為投資者作一個詳細(xì)梳理。

A股市場盡管已經(jīng)運行二十余載，上市公司家數(shù)也已經(jīng)接近2500家，但回購這件事對于大部分投資者來說，還算是個新鮮玩意兒。原因無他，實在是20多年里都沒有多少公司進(jìn)行過回購，才會讓投資者對此感到陌生。

眼下，在上證指數(shù)不斷徘徊于2000點之際，證監(jiān)會與國資委等相關(guān)部門負(fù)責(zé)人前期均表態(tài)支持上市公司、特別是有條件的中央企業(yè)進(jìn)行股份回購。不過從近期上市公司公告來看，大部分公司寧愿選擇增持而非回購。

有這樣一種說法：當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本紛紛進(jìn)行股份增持或回購時，往往意味著市場已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)間，也即是此時的股價已經(jīng)被產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)為是低估了。不過從目前市場環(huán)境來看，似乎還不能簡單地得出這一結(jié)論。

本周，中國水電（601669，收盤價3.29元）停牌兩天召開董事會，討論到底是回購股份還是建議控股股東增持。最終，其控股股東中國水電集團(tuán)選擇了增持。

但從海外成熟市場經(jīng)驗來看，一些巨無霸公司在成熟階段回購股票已經(jīng)成為一種潮流。

2011年，就連耄耋之年的巴菲特也提出了四十年來首次回購伯克希爾?哈撒韋股票的計劃。可以預(yù)見，隨著A股市場日趨成熟，上市公司回購股份也勢必增多。此時，研究一下回購對公司股價可能產(chǎn)生的影響，將是一件非常有必要的事情。

近期上市公司積極回購

所謂股票回購，是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場上購回本公司發(fā)行在外一定數(shù)額股票的行為。公司在股票回購?fù)瓿珊笠话銜⑺刭徆善弊N。由于回購后公司在外發(fā)行股份減少，因此回購會提升每股收益等關(guān)鍵指標(biāo)。

如果回購后公司現(xiàn)金減少、從而不得不加大融資力度，或者回購本身就依靠借債進(jìn)行，那么還將提升財務(wù)杠桿；對競爭地位強、經(jīng)營進(jìn)入穩(wěn)定階段，且長期負(fù)債比率過低的公司，會起到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低資本成本的作用。

同花順iFinD統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至11月8日，A股歷史上共有25家公司曾提出過回購方案。其中有11家完成回購，寧波華翔（002048，收盤價6.15元）、長安B（200625，收盤價3.15港元）曾經(jīng)兩次提出并實施。

今年10月以來，晨鳴B（200488，收盤價3.05港元）、大東南（002263，收盤價5.69元）、申能股份（600642，收盤價4.08元）董事會提出了回購預(yù)案，正等待股東大會審議。南玻B（200012，收盤價4.90港元）的回購方案已獲得股東大會批準(zhǔn)；粵水電（002060，收盤價5.02元）回購方案則被股東否定。江淮汽車（600418，收盤價5.36元）、安凱客車（000868，收盤價4.39元）、寶鋼股份（600019，收盤價4.65元）和魯泰B（200726，收盤價6.67港元）則正在實施回購。

部分回購公司股價逆市上漲

江淮汽車或許是近期最積極開展回購的上市公司之一。11月6日，公司剛剛正式公布股票回購計劃書，第二天就實施了首次回購。根據(jù)其11月7日的公告，公司首次回購數(shù)量為30.5萬股，占公司總股本的0.02%，購買的最高價為5.19元/股，最低價為5.15元/股，支付總金額約為157.87萬元。

8月30日，江淮汽車股價曾一度跌至4.3元/股，跌破每股凈資產(chǎn)。公司管理層認(rèn)為當(dāng)時股價過低，遠(yuǎn)低于公司價值，旋即推出回購方案。根據(jù)計劃，公司擬通過集中競價交易方式，用不超過3億元自有資金，以每股5.20元或更低的價格回購公司股票。公司預(yù)計，此次計劃將合計回購公司股份約5769.23萬股，占公司總股本約4.48%。

不過在首日回購后，江淮汽車本周股價出現(xiàn)小幅上漲，已經(jīng)超過了回購價格上限。而自9月14日公司公告將回購以來，江淮汽車股價上漲約16%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者本周以投資者身份致電江淮汽車投資者熱線，公司工作人員表示，當(dāng)時提出5.20元/股回購價上限時，公司股價還不到5元，但沒想到最近二級市場股價已經(jīng)上漲到了回購價之上。“無論如何，在剩余的回購期限內(nèi)，只要滿足條件，我們還是會做的”。

同樣屬于江淮汽車集團(tuán)控股，且與江淮汽車同樣地處安徽的安凱客車也在11月6日披露了回購報告書。到明年10月16日為止（即股東大會審議通過后一年內(nèi)），安凱客車可以以不超過5.2元/股的價格，回購不超過2000萬股公司股票，動用資金上限為1.04億元，占總股本的2.84%。目前安凱客車股價在4.3元左右，距離回購價上限尚有20%的空間。因此安凱客車并未像江淮汽車那樣急著回購。

而寶鋼股份目前則在獨唱央企上市公司回購大戲。

8月末，寶鋼宣布擬斥資50億元進(jìn)行回購，每股價格不超過5元，預(yù)計回購股份約10億股，占公司總股本約5.7%，占社會公眾股約22.8%。9月21日，寶鋼首次實施了回購。而截至11月1日，寶鋼已回購2.43億股，購買最高價為4.67元/股，最低價為4.51元/股，支付總金額約為11.17億元（含傭金）。這意味著寶鋼已經(jīng)完成了回購計劃的20%以上。

歷史經(jīng)驗：回購后多數(shù)股價下跌

從二級市場來看，這些提出或正在回購的公司股價走勢往往強于宣布回購前，甚至強于相同板塊個股。

如8月28日，在寶鋼宣布回購當(dāng)天，這家總市值高達(dá)700億元的巨無霸罕見地以漲停價報收。盡管尚未達(dá)到5元/股回購價上限，但寶鋼已較回購前上漲約14%。安凱客車從9月以來漲幅更是超過25%。

不過現(xiàn)在走強并不意味著一直走強。A股市場上，那些為數(shù)不多曾經(jīng)回購的公司就演繹過回購時股價有支撐，回購?fù)瓿珊蠊蓛r江河日下的“悲劇”。甚至有些公司回購期間也不能起到“托市”的作用，只能眼睜睜看著股價下跌。

以寧波華翔為例。這家為大眾、通用等歐美系合資廠商提供內(nèi)外飾配件的零部件公司2005年上市，是最先登陸中小板的民營企業(yè)之一。2011年和2012年，寧波華翔在很短時間內(nèi)兩次提出回購，并均付諸實施。

2011年5月17日，寧波華翔董事會提出以不超過2億元、價格不高于14.5元/股的條件，回購不超過1379萬股公司股份。消息公布當(dāng)天，寧波華翔以上漲6.02%報收。當(dāng)年11月30日，寧波華翔回購期滿，此后發(fā)布的公告顯示，公司總計回購1394萬股，超額完成計劃。但由于當(dāng)年5月以后公司股價一路下滑，至回購期滿跌幅超過25%，因此公司反而只花費了約1.44億元，節(jié)省不少資金。

回購期滿后，寧波華翔的股價表現(xiàn)更差。2011年12月，寧波華翔出現(xiàn)斷崖式下跌，一個月時間就跌去27.20%，年底收盤價僅為7.20元，較當(dāng)年5月提出的回購價上限已經(jīng)“腰斬”。

第一次回購高調(diào)開場卻股價走低，并未打擊寧波華翔董事會積極性。

今年1月31日，寧波華翔再次提出回購方案，擬分兩期投入不超過11億元回購公司部分社會公眾股份，預(yù)計可回購1.64億股，約占公司總股本的29.6%。在股價不高于7元/股（除息后6.92元/股）時，使用不超過5億元資金進(jìn)行第一期回購，在第一期5億元回購資金使用完畢且公司股價不高于6.5元/股的前提下，再追加使用6億元進(jìn)行第二期回購。

受該回購計劃的支持，今年2月至6月，寧波華翔股價一直維持在7元上方，其中兩度逼近7元即迅速反彈。

9月4日，寧波華翔公布了最終回購結(jié)果。截至8月14日回購期滿，公司已回購股份共計2315萬股，占公司總股本的比例為4.19%，成交最高價為6.92元/股，最低價為6.72元/股，支付總金額約為1.6億元（含印花稅、傭金等交易費用），只相當(dāng)于11億元回購計劃的約15%。

從近期寧波華翔走勢來看，與第一次一樣，回購并未對公司股價形成強有力的支撐。本周五（11月9日），寧波華翔收于每股6.15元，較其回購限價低出約10%。

此外，去年德美化工（002054，收盤價6.67元）也曾經(jīng)花費5473.75萬元回購公司股份548.48萬股，價格在8.96元/股~11.73元/股之間。公司回購期限結(jié)束日為2011年12月31日。而今年以來，德美化工跌幅已接近30%。

健康元（600380，收盤價4.41元）

也在2011年2月19日~11月30日之間實行了回購，從去年12月至今，健康元股價跌幅超過20%。

上述公司的股價在回購后依然出現(xiàn)下跌，不排除市場整體處于下跌趨勢中的系統(tǒng)性因素。不過，也并不是每家進(jìn)行回購的A股公司都會出現(xiàn)暴跌。

2007年7月，九芝堂（000989，收盤價13.48元）完成回購后股份注銷，那一次九芝堂累計回購1384.55萬股，價格為4.67元/股~5.29元/股，斥資6969.95萬元。此后5年，九芝堂股價幾經(jīng)浮沉，仍然在今年8月創(chuàng)出歷史新高（復(fù)權(quán)后）。

/海外借鑒/

巴菲特：長期投資者期待的是股價下跌

A股市場畢竟歷史太短，樣本有限。如果放眼海外，回購對公司、特別是大公司的經(jīng)營和股價影響則更具有參考價值。

IBM，從打孔機到超級計算機和PC機，到軟件和服務(wù)，再到如今提出“藍(lán)色基因”計劃，這家經(jīng)歷了百年風(fēng)雨的公司多次改變了世界。20世紀(jì)70年代，IBM一度出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余。由于缺乏顯著投資機會，IBM公司在增加現(xiàn)金紅利 （1978年的紅利支付率為54%，而上世紀(jì)五六十年代紅利支付率僅為1%至2%）的同時，于1977年和1978年共斥資14億美元回購本公司股票。1986~1989年期間，IBM公司再次斥資56.6億美元回購4700萬股自家股票。

現(xiàn)在，IBM已經(jīng)不再試圖“戰(zhàn)勝”人類大腦，而是試圖在2019年左右完全模擬人類大腦了。股票市場上，IBM股價已經(jīng)從50年前的2美元漲至190美元（不考慮復(fù)權(quán)），成為一家市值超過2100億美元的巨無霸公司。

和30年前一樣，IBM仍然積極推行股票回購。今年前兩個季度，IBM均使用了超過30億美元資金用于回購股票。10月31日，IBM更是宣布，將回購股票資金增加75%，使之達(dá)到117億美元，并表示計劃在明年4月要求董事會批準(zhǔn)繼續(xù)增加回購股票金額。

IBM回購股票對提升股東價值的影響從2011年巴菲特致伯克希爾?哈撒韋股東的信中可以一窺究竟。2011年，此前號稱“從不投資科技股”的巴菲特斥資109億美元購買6390萬股IBM股票，占比約5.5%，成為去年轟動全球資本市場的重磅新聞。

巴菲特在股東信中表示，對于IBM這家可能會花500億美元左右在未來幾年回購股份的公司，作為一個長期投資者，應(yīng)該期待的是股價的下跌，而非上升。在公司股本下降，持股數(shù)不變的情況下，長期投資者的持股比例將上升。如果股價下跌導(dǎo)致IBM回購股份數(shù)量增多，那么在IBM能持續(xù)盈利的情況下，未來長期投資者將分享到更多的盈利份額。

這種想法對于一般投資者來說或許是屬于顛覆性的。但巴菲特在闡述為何會回購伯克希爾?哈撒韋股份時，更加清楚地表示了回購的意義。

2011年9月，伯克希爾?哈撒韋宣布將以最高為股票賬面價值的110%回購股份，為四十年來首次。其后在觸及限定價格前，伯克希爾回購了價值6700萬美元的股份。

“當(dāng)滿足兩個條件時，我和查理會選擇股份回購：1、公司擁有充裕的資金來維持日常運轉(zhuǎn)和所需的現(xiàn)金流；2、股票價格遠(yuǎn)低于保守估計的公司內(nèi)在價值。只有當(dāng)回購價格低于股票內(nèi)在價值時，繼續(xù)持有的股東的利益才不會受損。而當(dāng)持有的現(xiàn)金少于200億美元，我們也不會進(jìn)行股票回購操作。在伯克希爾，財務(wù)實力毫無疑問比其他所有事情都要重要。”巴菲特表示。

到2011年為止的過去47年，伯克希爾?哈撒韋賬面價值從每股19美元增長到99860美元，年復(fù)合增長19.8%。今年年初，伯克希爾紐交所A股股價約為11.45萬美元，到11月8日美國東部時間收盤時上漲至12.69萬美元，其最新每股凈資產(chǎn)為10.69萬美元。

/深度解析/

三大原因?qū)е禄刭彶皇茏放?/p>

每家上市公司在宣布回購的時候，原因基本上都是一樣的：“鑒于近期公司股價持續(xù)低迷，無論是市盈率還是市凈率均處于歷史較低水平。為增強投資者信心、保護(hù)廣大股東利益，綜合考慮市場狀況和公司的財務(wù)資金狀況，公司擬以自有資金回購公司股份。”

這幾句話幾乎成了回購公告的標(biāo)準(zhǔn)開頭模板。但為什么大部分實施回購公司的美好愿望都落空了呢？背后的原因又是什么？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從三個方面進(jìn)行了分析，以供投資者參考。

原因一：宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，大部分上市公司的業(yè)績表現(xiàn)不佳，A股市場估值重心也因此不斷降低。今年第三季度，我國GDP同比增長率為7.4%，為連續(xù)第七個季度放緩，并且也低于政府設(shè)定的全年7.5%的GDP目標(biāo)。前三季度，近2500家上市公司凈利潤總額同比下降2.07%，剔除銀行股及 “兩桶油”后降幅更是達(dá)到15%。而官方制造業(yè)PMI直到10月才回升至50%的“榮枯分水嶺”上方。以中小企業(yè)為主要樣本的匯豐PMI仍處于萎縮區(qū)間，則說明實體經(jīng)濟(jì)仍未重回大幅增長軌道。

在此背景下，A股市場在近一年時間內(nèi)都鮮有增量資金入場，也沒有大級別反彈。今年以來，上證指數(shù)下跌近6%，個股跌幅超過20%的比比皆是。熊市的時候，往往再多的利好投資者也視而不見，而利好釋放完畢后，則仿佛最后一個支點被抽取，股價更容易出現(xiàn)大跌。

原因二：行業(yè)景氣度影響

中國從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型只有30余年時間，A股市場的歷史更短。中國企業(yè)中，鮮有像IBM這種能夠?qū)a(chǎn)品賣到世界各地，并能引領(lǐng)世界科技發(fā)展趨勢的公司；也沒有出現(xiàn)類似伯克希爾?哈撒韋這樣的傳奇。大部分上市公司、特別是中小企業(yè)借助中國城市化進(jìn)程分享到了中國經(jīng)濟(jì)騰飛的成果，卻也隨著中國經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型而不得不面對自身出現(xiàn)的瓶頸。

如寧波華翔 （002048，收盤價6.15元）作為汽車零部件公司，2009年受益于汽車消費的井噴，當(dāng)年凈利潤增長率高達(dá)150%，而到2010年下降至17.46%。2011年和今年三季報，公司業(yè)績分別下跌32.38%和21.23%。獨唱央企回購大戲的寶鋼股份（600019，收盤價4.65元）僅僅依靠資產(chǎn)處置收益，今年三季報實現(xiàn)70%的凈利潤增幅。但無法忽略的事實是，到2011年底，我國鋼鐵產(chǎn)能已經(jīng)高達(dá)9億噸，較2000年的1.28億噸增長6倍。隨著城市化進(jìn)程的放緩和房地產(chǎn)高景氣度不再，寶鋼所在的行業(yè)未來很長一段時間都可能面臨甚至“賣鋼不如賣水”的困境。

但有一個不得不提到的另類是九芝堂（000989，收盤價13.48元）。這家老字號企業(yè)恰恰屬于醫(yī)藥行業(yè)――被一些投資人稱為“最容易出牛股的天生好命行業(yè)”。九芝堂主打產(chǎn)品包括驢膠補血顆粒、足光散等。今年前三季度，針對醫(yī)改政策變化所導(dǎo)致的市場不穩(wěn)定性及流通秩序亂象，九芝堂進(jìn)行了營銷模式轉(zhuǎn)型，業(yè)績因此同比下滑近20%。但凈利潤現(xiàn)金含量高達(dá)127.9%，毛利率也較去年同期有所提升。盡管11月9日九芝堂以跌停報收，但今年1月至8月初，公司股價區(qū)間最高漲幅超過100%。

由此可見，回購只是向投資者傳達(dá)出管理層對公司現(xiàn)在估值以及未來發(fā)展的態(tài)度，而非市場價格的決定性因素。真正能決定公司股價走勢的還是所處行業(yè)的發(fā)展情況、公司自身經(jīng)營和業(yè)績。許多投資者以是否破凈作為支撐公司股價上漲的理由，但凈資產(chǎn)無法支撐其股價，本身就反映了市場對其未來的悲觀，以及資產(chǎn)可能減值的預(yù)期。

原因三：回饋機制不完善

A股市場中，上市公司對投資者的回饋機制尚不完善，造成大部分投資者熱衷的是股價短期漲跌，而非長期價值的實現(xiàn)。

海外的情況恰恰相反，2002年，彭明盛擔(dān)任IBMCEO以來，市值2100億美元的IBM已經(jīng)斥資超過1000億美元進(jìn)行股票派息或股票回購。這對A股上市公司和投資者來說幾乎是天文數(shù)字。在巴菲特購買IBM股票前，彭明盛曾表示計劃在2015年之前斥資500億美元用于股票回購，以實現(xiàn)到2015年運營利潤達(dá)到至少每股20美元目標(biāo)。

而A股市場上，即使有一些上市公司愿意進(jìn)行高分紅高派現(xiàn)，也常常因為自身經(jīng)營或未來融資等原因，高派現(xiàn)不具有持續(xù)性，甚至出現(xiàn)有時候為某種目的多年不分紅后忽然一次性高派現(xiàn)、其后又繼續(xù)當(dāng)鐵公雞的情況。如2011年中期，西南證券（600369，收盤價8.68元）每10股派息5.5元，但當(dāng)期公司每股收益僅為0.14元；而在2010年8月，公司實行了定向增發(fā)方案，受益最大的卻是參與定增的股東。

還有一些高分紅的公司，則又會因為股性不活等因素而受到投資者冷對。如寧滬高速（600377，收盤價4.83元）每年分紅比例都非常高，2011年度的分紅方案均為10派3.6元，以其派息日2012年7月10日收盤價5.27元估算，股息率達(dá)到6.83%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一年期定期存款利率。但今年以來寧滬高速跌幅近10%，抑制了股東長期持股的積極性。因此回購對中小投資者來說，更容易被看作短期利好，而像巴菲特那樣，期待回購期間IBM股價下跌，更是一件不可想象的事情。

在證監(jiān)會主席郭樹清的倡導(dǎo)下，今年上市公司紛紛制定了未來股東的回報計劃，要提升投資者的回報，并引導(dǎo)價值投資理念形成。只是巴菲特花了整整四十余年的時間才讓價值投資理念深入人心，所以，對A股市場來說這同樣需要時間。這不但需要監(jiān)管層努力，而最根本的是，如果A股市場能出現(xiàn)類似IBM這樣的上市公司，那么一定是A股投資者的福音。

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